本文由 Dale Rayner, Richard Mazzochi, David Lam 以及Andrew Fei撰写。
2021年7月29日，美国替代基准利率委员会（“ARRC”）正式推荐了使用由芝加哥商品交易所（“芝商所”）管理的前瞻性期限担保隔夜融资利率（“前瞻性期限SOFR”或“Term SOFR”）。除这项推荐外，ARRC近期还发布了前瞻性期限SOFR的贷款惯例(“贷款惯例”或“Term SOFR Loan Conventions”)以及该利率的最佳用法指南（Best Practice Recommendations Relating to Term SOFR’s Scope of Use）。这一切标志着美元LIBOR向SOFR转换的重要里程碑。
前瞻性期限SOFR是美元LIBOR较有吸引力的替代利率，原因是该利率与LIBOR一样，能让贷款各方在每个利息期开始时（而非在利息期即将结束时）通过查阅彭博(Bloomberg)或路透社(Reuters)的相关页面获得基准利率信息。这有利于贷款人的现金流和流动性管理，也为贷款各方提供了系统和操作方面的便利。
ARRC对前瞻性期限SOFR的正式推荐以及近期发布的贷款惯例和最佳用法指南，意味着市场参与者已具备在银团贷款和双边贷款中使用前瞻性期限SOFR的一切所需信息。
我们预计前瞻性期限SOFR会是一项颇受欢迎的选择（尤其对于亚洲的贷款人而言），一是因为它显著的操作性，二是它比极其复杂的后顾性SOFR计算方法更具优势。选择后顾性SOFR的贷款各方需要等到利息期结束（即利息支付日）的前一周（具体时间点取决于回溯期的长度）才能得知贷款的基准利率。
在美国贷款市场中，ARRC已将前瞻性期限SOFR作为其推荐的替代利率瀑布条款的第一选项。而在国际贷款市场中，虽然英国贷款市场协会（“LMA”）以及亚太区贷款市场工会（“APLMA”）的模板贷款协议（这些协议是根据英镑无风险参考利率工作组的推荐而制定的）目前并没有将前瞻性期限SOFR作为替代选项，任何贷款协议均可通过内容上的调整来达到这一效果。
本文将详细探讨前瞻性期限SOFR与后顾性SOFR计算方法之间的区别、ARRC推荐的贷款惯例及前瞻性SOFR的最佳用法指南。其中，ARRC推荐的贷款惯例为贷款协议制定和前瞻性期限SOFR利率计算提供了重要的指导建议。
1. 前瞻性期限SOFR的简介
SOFR是由纽约联邦储备银行（“纽约联储”）管理的基准利率，它已被确立为美元LIBOR的替代利率。SOFR本身属于后顾性隔夜利率，因为该利率的数值是基于美国国债抵押回购市场的隔夜交易。SOFR的后顾性质意味着市场参与者无法得知明天的SOFR — 他们只能知道过去一个工作日的SOFR数值。
相较之下，前瞻性期限SOFR属于前瞻性利率，它以庞大的SOFR衍生品市场交易（其中包括与SOFR挂钩的期货交易和隔夜指数掉期（OIS）交易）为基础。换言之，前瞻性期限SOFR反应了市场对于未来利率走向的预期，而具有后顾性的隔夜SOFR只反应了过去的隔夜利率数据。只要SOFR衍生品市场有足够大的流动性和交易量，该市场的预期一般接近于实际利率的变化，因此颇具可靠性。这也是前瞻性期限SOFR得到ARRC推荐的原因。
为了增加SOFR衍生品市场的流动性，ARRC最近支持了美国商品期货交易委员会(CFTC)的市场风险咨询委员会（MRAC）提出的建议，即从2021年7月26日起，交易商间经纪人将使美元线性掉期交易惯例从美元LIBOR更改为SOFR。
2. ARRC推荐的前瞻性期限SOFR参考利率
2021年7月29日，ARRC正式推荐了参考期限为1个月、3个月及6个月的由芝商所基准管理有限公司（CME Group Benchmark Administration Limited）管理的前瞻性期限SOFR参考利率(CME Term SOFR Reference Rates)。由于前瞻性期限SOFR的形成基于SOFR衍生品市场的交易数据，所以ARRC指定由芝商所管理该参考利率并不意外，毕竟芝商所运营着世界领先的SOFR期货市场。
有关芝商所前瞻性期限SOFR的计算方法、获得方式等信息，均可在芝商所官网获取。
3. 前瞻性期限SOFR为何比后顾性SOFR算法更有吸引力？
隔夜SOFR利率的后顾性质给商业贷款市场的LIBOR过渡工作带来了挑战。因为在过去的30多年间，贷款市场参与者已习惯于在每个利息期开始时从彭博或路透社屏幕获取前瞻性期限LIBOR利率作为相关利息期的基准利率。
后顾性SOFR计算法给贷款各方在现金管理、操作、系统和法律文件方面带来的下列不便之处，正是前瞻性期限SOFR颇具吸引力的原因：
- 如果没有前瞻性期限SOFR，以SOFR为基准利率的贷款一般会采用“后置利率”（in arrear）计算法，即采用利息期内每一个工作日的后顾性隔夜SOFR来计算该利息期的利率。为了减少后顾性隔夜SOFR给借款人的流动性管理带来的不便，贷款人在计算利率时一般会设置一个5个银行工作日的回溯期(lookback period)。这意味着，利息期内某一天的隔夜SOFR采用的是5个银行工作日之前的隔夜SOFR。设置回溯期的好处在于贷款各方在利息期结束（即利息支付日）的前一周（具体时间点取决于回溯期的长度）就可以得知利率。虽然这种方法不及在利息期开始时就得知利率（只有LIBOR和前瞻性期限SOFR才能做到这一点）来得方便，但仍然要好于等到利息期结束时才能得知实际应付利息金额（若不设置回溯期就会导致这种结果）。
- 除了设置回溯期外，由于SOFR本身属于隔夜利率，一般还需要对利息期内每个工作日的隔夜SOFR进行复利计算。因为借款人并非每天都支付所欠利息，因此所欠但未支付的累计利息本身也应计息。具体而言，贷款协议一般规定采用非累积复利计算法(non-cumulative compounding methodology)，这样就可以计算出截至利息期内任何一天的累计利息，便于贷款的提前还款及二次市场交易。但是，SOFR的非累积复利计算法相当复杂，给贷款各方都带来操作上和系统上的不便。
- 熟知LMA或APLMA无风险参考利率模板贷款协议的人士会意识到，将非累积复利计算方法完整写入贷款协议等于在贷款协议里额外添加30多页的复杂数学公式和法律条款。
前瞻性期限SOFR基本不存在上述现金流管理、操作、系统和法律文件方面的不便。这是因为前瞻性期限SOFR与LIBOR一样，能让贷款各方在每个利息期开始时通过查阅彭博或路透社的相关页面获得基准利率信息。
4. ARRC推荐的前瞻性期限SOFR贷款惯例
ARRC推荐的贷款惯例为贷款协议制定和前瞻性期限SOFR利率计算方法提供了重要的指引。LIBOR和前瞻性期限SOFR均属于可通过彭博或路透社屏幕获取的前瞻性期限利率，因此这两种基准利率的计算惯例非常相似。ARRC推荐的前瞻性期限SOFR[1]贷款惯例包括：
- 参考期限和利率公布日期：参考期限为1个月、3个月、6个月的芝商所前瞻性期限SOFR将在纽约联储公布隔夜SOFR的每一天公布。芝商所正在研究参考期限为12个月的前瞻性期限SOFR。
- 工作日定义：“美国政府证券工作日” (U.S. Government Securities Business Day)应定义为除下列日期以外的任何其他日期：（1）周六、（2）周日；及（3）美国证券业与金融市场协会（SIFMA）建议其成员固定收益部门应全天关闭且不得参与美国政府证券交易的日期。
- 工作日惯例：应使用“修正顺延工作日”惯例，即安排在非工作日支付的款项将调整到下一个工作日支付。若该工作日在下一个日历月，则利息支付日将是前一个工作日。
- 利率确定日（LIBOR术语中的“报价日”）：利息期开始前的两个美国政府证券工作日所公布的前瞻性期限SOFR应设为该利息期的基准利率，这和现有的LIBOR贷款惯例相似。
- 提款通知：借款人应在提款日前的三个美国政府证券工作日提出提款通知，此项规定与现有的LIBOR贷款惯例相似。
- 日计数惯例：日计数惯例应是实际日数/360天，这是美国货币市场的标准惯例，但市场参与者也可以使用另一种日计数惯例（例如，实际日数/365天）。
- 小数点规则：与LIBOR一样，芝商所公布的前瞻性期限SOFR是5位小数，金额值计算可到2位小数。
- 信用风险调整值（“CAS”）：ARRC建议从LIBOR转向SOFR的存量贷款应采用固定的CAS，即过去5年间LIBOR与SOFR利差的历史中值。彭博已于2021年3月5日公布了固定CAS数值。美元1个月期的固定CAS数值为448 bps，3个月期为26.161 bps，6个月期为42.826 bps。
- 利率下限安排(interest rate floors)：就新增贷款而言，如果前瞻性期限SOFR的数值低于零，则前瞻性期限SOFR应视为等于零。就存量贷款而言，如果前瞻性期限SOFR与CAS的总和低于零，则该总和应视为等于零。
- 若暂时无法获得前瞻性期限SOFR：如果在利率确定日下午5点（纽约时间）仍无法获得前瞻性期限SOFR的数值，应有一个临时的后备方案应对。例如采用上一个美国政府证券工作日公布的前瞻性期限SOFR，但前提是该日期不超过利率确定日之前三个美国政府证券工作日。另外，在无法获得某一个期限的前瞻性期限SOFR时，一些市场参与者可能倾向于采用插值法。
- 备用利率条款：除了上述临时后备方案以外，贷款协议中应加入可靠和可行的备用利率条款。
ARRC所建议的前瞻性期限SOFR贷款惯例属自愿性质，未必适用于所有商业贷款。市场参与者应从自身角度考虑是否或多大程度上在交易中采用这些贷款惯例。
5. ARRC发布的前瞻性期限SOFR最佳用法指南
ARRC发布的前瞻性期限SOFR最佳用法指南所反映的基本原则是：前瞻性期限SOFR的使用不应严重影响构建前瞻性期限SOFR所依赖的SOFR衍生品市场的交易量。ARRC指出，其发布的前瞻性期限SOFR最佳用法指南属于自愿性质，市场参与者应独立评估是否或在多大程度上采纳ARRC提出的建议。
ARRC就不同产品类型的存量交易及新增交易提出了前瞻性期限SOFR最佳用法的指导意见，具体请参考以下表格。
ARRC发布的前瞻性期限SOFR最佳用法指南
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产品类型
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存量交易
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新增交易
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双边和银团商业贷款（包括中间市场贷款和贸易融资贷款）、浮动利率票据和美国市场上的证券化项目
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前瞻性期限 SOFR是 ARRC推荐的替代利率瀑布条款中的首选
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ARRC 支持在商业贷款中采用前瞻性期限SOFR以及其他性质的SOFR利率
与此同时，ARRC也建议市场参与者在一般情况下使用后顾性隔夜SOFR，尤其是在LIBOR过渡方面取得较大进展的市场中，例如浮动利率票据市场和美国证券化市场
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目的在于对冲与前瞻性期限SOFR挂钩的现金产品（如贷款和债券）的最终用户衍生品 (end-user facing derivatives)
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目前只有较少的存量最终用户衍生品交易满足这一描述
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ARRC 建议参考前瞻性期限SOFR的衍生品应仅限于旨在对冲与前瞻性期限SOFR挂钩的现金产品（如贷款和债券）的最终用户衍生品
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其他衍生品
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衍生品市场正在向后顾性SOFR后置复利计算法转移（例如：ISDA 2020年IBOR后备方案议定书）
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ARRC建议使用后顾性SOFR后置复利计算法（例如：ISDA 2020年IBOR后备方案议定书）
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其他金融产品
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在一般情况下，市场参与者应使用后顾性隔夜SOFR
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在一般情况下，市场参与者应使用后顾性隔夜SOFR
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6. 在贷款协议中使用前瞻性期限SOFR
由于芝商所的前瞻性期限SOFR可通过彭博或路透社屏幕获取，贷款协议中与前瞻性期限SOFR相关的条款和存量贷款协议中与LIBOR屏幕利率相关的条款之间存在较多共同点。虽然使用前瞻性期限SOFR的贷款协议可能不像使用SOFR非累积复利计算法的贷款协议那么复杂，但使用前瞻性期限SOFR的贷款协议仍应包括以下内容：（1）充分反映前瞻性期限SOFR贷款惯例的条款；（2）可靠和可行的备用利率条款；（3）利率转换机制条款（如适用）；以及（4）前瞻性期限SOFR等关键概念的法律定义，且这些定义应经得起时间的考验。
如果您希望进一步探讨相关事项，请随时与我们联系。
[1] 除了前瞻性期限SOFR，ARRC推荐的贷款惯例也适用于SOFR平均利率。SOFR平均利率是纽约联储公布的30日、90日和180日（日历日）滚动期间的复合平均利率。但值得注意的是，SOFR平均利率作为隔夜SOFR的滚动平均值，属于一种后顾性利率而非一种前瞻性利率。由于SOFR平均利率不属于前瞻性基准利率，本文不进一步探讨该利率。